广发证券董事总经理、首席经济学家

沈明高博士，广发证券董事总经理、首席经济学家。沈博士于2017年6月加盟广发证券，任董事总经理、首席经济学家。他曾于2015-2017年任财新智库首席经济学家、莫尼塔研究董事长;2009-2015年任花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、中国研究主管和大中华区首席经济学家;2008-2009年任《财经》杂志首席经济学家;2005-2008年任花旗银行(中国)有限公司首席经济学家，经济与市场研究部总监。2002-2005年，在北京大学中国经济研究中心从事教学和研究工作，任副教授。1988-1994年，曾先后在国务院农村发展研究中心和国务院发展研究中心从事政策研究工作。

● 2010年荣获“第一财经金融价值榜”最佳预测分析师(外资机构)TOP5殊荣。

● 2012年，沈明高获《亚洲金融》杂志评为“中国最具实力的30位银行家”;

● 他带领的花旗中国研究团队在《机构投资者》杂志的“全亚洲研究团队”评选中于2014年排名第三，于2015年在中国宏观经济研究领域中排名第三。

中国经济与市场展望——经济反弹逻辑与投资机会

沈明高：

大家下午好，很高兴有机会参加今天的论坛。我们今天的论坛是“一带一路”私募基金的高端峰会，“一带一路”西安是一个很重要的起点，我们从宏观经济的角度来看，“一带一路”我个人认为有两个重要的关键点值得关注。

第一是我们中国经济的基本面，我们需要有一个扎实的中国经济来支持“一带一路”的发展，支持“一带一路”沿线国家的合作和投资。第二我一直认为“一带一路”要有很大的成功，其中一个关键就是人民币的国际化，“一带一路”一定是以人民币为中心的“一带一路”，而不是以美元为中心的“一带一路”，所以未来我们很多的投资可能是以人民币计价，“一带一路”的发展是人民币中心区域的一个扩张，所以从这个角度来讲“一带一路”的国际化至关重要。

我们今天讨论的第一个问题经济的基本面，我的题目是“经济反弹逻辑与投资机会”，刚才主持人说到新周期，我个人表个态，我并不认为新周期已经开启，当然这里面本身有很多定义，现在互联网发达以后口水仗打的比较热闹，新周期是两个概念，一个是周期，一个是新。实际上周期的定义是很明确的，本来经济市场有涨有落，涨的高了往下掉，跌的多了往上反弹，周期本身是有一定的力量，自身的力量带动着往前，经济底部有反弹，我们叫做新一轮的周期。新周期，新字我们一般认为是新常态、新动能、新周期，从这个新的角度来定义的话，新是一个质量的概念，而不是数量的概念，同质量的概念来讲，我们感觉取得了进展，但是还有很多的工作要做。这一轮的经济有好转是新一轮的反弹，我们看到是传统动能的支持推动的一个结果，所以说并不是一个新动能带动着一轮反弹。当然新一轮周期也是一个不错的结果，我们的企业盈利好转，我们的经济好于大家的预期，有不错的表现。未来会怎么走，这就是我们想要讨论的。

我们在讨论新一轮周期的时候有一点大家要注意，短期来讲我们一般不是看数据，但是数据代表的是历史，从长期来讲我们要看逻辑，因为我们要预测明天、明年或者后年会发生什么，光靠过去的数据是不够的，特别是在我们中国经济这样结构调整的状态下，不能完全用过去的经验来说未来的发展，这是一个肯定的趋势，我们未来5—10年看到的跟过去5—10年看到的非常不同，一个成功的投资者就是要看到这样的变化，站在历史趋势正确的一面。从短期的数据来讲，这是我们今年上半年的增长，不错，7、8月份的趋势略有放缓，但是基本差不多，今年到目前为止的增长主要靠两个动力，一是出口，去年下半年出口对GDP的贡献是负的0.7个百分点，但是今年下半年是正个0.3个百分点，这一进一出就带动经济一个百分点的反弹。与此同时投资对经济的贡献略有下降，消费对GDP的贡献也略有下降，这一轮的反弹基本由出口带动，房地产保持一个不错的增长。

从长期来讲怎么样看这个逻辑，从逻辑看到经济未来的趋势，我们需要三个假设条件得到满足。第一个，市场要出清，如果市场没有出清，一个新的周期很难开始。市场出清是在市场不良的资产有毒的杠杆要去掉，经济从一个良性的基础上开始反弹发展，这就是市场出清，市场出清通常比较痛苦。第二个，我们现在经济当中还存在着很多的管制，数量管制，我们全世界没有看到一个经济体是在管制下出现反弹的，我们现在的管制包括什么呢?房地产的管制、资本的管制还有很多的汇率、利率的限制等等，这些当然是我们改革的目标，我们的目标就是要减少管制，提高资源配置的效率，所以当管制还没有放松的时候一个新的周期也是很难开启。第三个，新的动力没有形成之前，我们是新一轮的反弹，而不是可持续的质量改善的一个经济增长。所以基于这样三个假设，我们并不认为中国经济已经出现结构性的复苏，周期性的反弹到底能持续多久，今年下半年我们认为经济会略有放缓，明年很大程度上还是取决于今年上半年的两个增长点，一个是出口增长，还有就是房地产，另外一个因素就是基础设施投资，如果房地产投资下滑，基础设施投资能不能弥补房地产投资的下滑，所以从这个角度来讲我们的基本判断，明年经济增长还是会慢于今年，但是我们也要强调中国经济放慢，慢增长并不是一个问题，问题是增长的质量。我的主张是我们的GDP增长比如说有5%、6%，就是一个不错的成果，增长的质量现在变得越来越重要，而不是增长的数量。

从目前来看，GDP增长速度，2007年的高峰一直到往下走，一直到最近有反弹，如果进一步看一下GDP增长的速度，我也发现很有意思的现象，我们拿季度的GDP速度减掉年度的GDP增长速度，红色是中国，蓝色是美国。美国基本上季度波动上下在两个百分点，有的低于一个百分点，有的高于一个百分点，季度的波动还是很大的。红色是中国，实际上波动的时候比美国更宽一点，也就是上下一个百分点左右，这个是2015年以来我们的波动基本上就消失了，中国经济增长很稳定，这是一个很好的消息，但是在现实生活当中经济的波动、市场的波动是一个常态，不波动太稳定有的时候会带来一系列的问题。所以我们大家看中国的经济，红色的两条线是进出口对GDP增长的贡献，你可以看到出口对GDP贡献的周期是两年一个周期，如果这个周期对的话，明年二季度又可能是个低谷，出口对GDP的拉动，今年上半年我们看到的可能是最好的一个结果。出口的波动是很明显的，但是GDP为什么不波动呢?第一投资的波动跟出口刚好相反，我们投资比较差的时候出口比较好，还有一个原因，消费的风险跟出口的关系，当出口好的时候消费就不好，当出口不好的时候消费就好，有可能是滞后，出口好，明年消费就好，但是有可能消费起到了一个出口周期的平滑的作用，这个平滑到底是怎么发生的，我们还需要进一步研究。但是我想强调一个经济当中周期性的波动本身是一个非常正常的现象。

这一轮的经济反弹，这个是二手房房价的同比增长，基本上可以从2015年的底部负增长开始启动一直到今年，什么带动了房价的上涨?其中一个很重要的原因是信贷，蓝色是居民的中长期贷款的同比增长，当居民的中长期贷款主要是房地产贷款，增长速度达到顶峰的时候，一般一年之后房价的增长也到顶，所以信贷增长的高峰在去年上半年。房价的增长未来会下滑，除非我们看到这条线很快有一个反弹，所以房价的增长速度下滑几乎是肯定的，下滑多少跟信贷有关系，当然现在也有很多人预期明年房价会爆涨，当我们控制房地产政策的时候投资下降导致经济的放缓，明年下半年会不会出现政策的逆转，我个人认为这种可能性并不大，换句话说政府在抑制房地产泡沫方面的政策还是会持续。当房地产投资增长速度放慢的时候谁来弥补这个缺口?基础设施可能是一方面。

第二个原因经济好转的原因是供给侧改革。供给侧管理与改革有什么不同呢?管理很重要的原因是我们产量的管理起到了很大作用，我们把制造业分成上中下，蓝色是制造业上游的盈利增长速度，今年上半年最高的时候，上游制造业盈利同比增长140左右，这就是供给侧改革的一个很重要的成果。当供给下降的时候，或者供给扩张速度受到抑制的时候，上游价格提升，利润爆涨，与此同时我们看到上中下游，中间这条线是上游企业的利润占整个制造业利润比重的变化，在这一轮爆涨之前上游占一般制造业比重40%左右，最低将近20%，最近又反弹到35%左右。我们可以明显看到这一轮的经济反弹最大的受益者是制造业的上游。谁受到压制呢?下游企业利润占比从最高的55%左右掉到最近将近40%，这就跟大家看到的PPI上升，但是CPI没有上升，传导并不通透带来的这么一个结果。所以说上游通过供给侧的管理获得的好处，最终还没有得到下游的需求的印证，如果这个需求持续下去，上游价格的上涨可能也不可持续。所以说到目前为止整个经济的启动是在于限制产能，而不是增加产能。

第三个原因出口到目前为止对经济的拉动是至关重要。但是中国的出口是由什么决定的呢?蓝色这条线是发达国家的进口增长速度，代表了发达国家的需求，红色是中国的出口增长速度，从1993年以来这两条线高度相关，这两条线这么相关基本上是很重要的基本因素，中国这一轮出口的反弹还是以发达国家的进口反弹，或者发达国家的需求反弹拉动。我们知道全球金融危机是发达国家需求的危机，后来就崩盘，导致中国的出口崩盘，最近反弹说明了中国这一轮的经济复苏或者反弹受益于外部需求。全球的出口反弹由谁决定呢?为什么全球的出口好了?大宗商品的上涨在某种程度上跟中国的供给侧改革是有关的，如果中国的大宗商品价格上涨带动全球的大宗商品价格上涨，这个出口还是可以保持一个比较高的增长，红颜色的是大宗商品价格指数的变化，绿色是全球出口的增长。大宗商品价格指数增速在下降，实际上我们出口增长速度已经放缓，所以说明年要重复今年这么快的出口增长速度有一定的困难。还有一个因素就是汇率，绿色是人民币对美元的汇率，往上是贬值，为什么人民币一直贬值呢?就是中美利差，中国利率逼近美国利率的时候人民币贬值，今年以来我们中国利率上升的比美国快，所以我们出口的反弹跟人民币的贬值有很大的关系，人民币的升值对明年的出口有一定的作用。

全球经济的复苏并不是可持续的，今年经济复苏里面有美国和欧洲的经济反弹，我们计算的是央行的资产除以本国GDP，这是日本，日本央行资产除以日本GDP现在已经超过了80%，这条是欧洲，欧洲的央行资产也在不断扩大，所以说欧洲和日本的经济扩张主要还是货币政策大幅放松的结果。

综合以上观点，如果今年下半年到明年上半年，去年以来中国经济反弹的三个主要因素，基本上对明年会形成制约，第一个是房地产，房地产的投资目前8—9%，下半年5—6%，明年可能会3%左右，基础设施投资也可能会放慢，这些因素都会带动明年经济的放慢，这个放谩的程度并不会太厉害，但是我们对放慢也要有所关注，特别是明年到今年放谩的压力总结了6个层面。第一个层面金融去杠杆，人民币升值导致出口的放慢，房地产政策收紧，环保核查，全国金融工作会议指出两个重要的政策方向，第一是地方政府债务终身制，第二个国有企业去杠杆，这两个政策如果得以实行，它会影响到PPP项目的投资，PPP基本上是地方政府和国有企业加杠杆的一个结果，如果按照金融工作会议的政策方向，这两个政策如果实行的话，明年基础设施投资增长速度也会放慢。最后下游企业利润空间被挤压，部分领域出现国进民退，民营企业投资增速放缓。这些政策大部分都需要环保核查，金融杠杆是必须的，这些政策的变化对中国GDP的增长是有负面的影响，我们有什么样的办法来补充这些缺口?就是新经济的方向，新经济包括很多方面，新金融现代服务业，新材料、新能源、制造业服务升级、生物医药等等，这些都是未来新的投资方向，但是根据我们的判断新经济的投入只相当于整个经济投入的1/3，还有2/3是跟旧经济相关的，这1/3的经济增长可能会比较快，但是如果2/3的经济放慢，整个经济还是有下行的可能。经济放慢对我们的投资会产生重要的影响，有些行业是投资驱动的，这样的行业未来增长速度肯定会有所放缓，而且会持续放缓，所以说我们需要避免的是投资驱动的行业，或者避免持有比较重资产的行业，这是其中的一个结论。

下面讨论一下未来的趋势。未来会出现什么样的趋势呢?这个是中国在全世界的出口份额，中国出口份额到了14%左右，历史上来讲只有美国比我们份额高，但是美国的份额高在上个世纪40年代末50年代初，二战之后所谓的马歇尔计划大大提高了美国的出口市场份额，到回到正常的时候一般都在13%左右。德国最高也就在12%左右，日本没有超过10%就开始往下走，中国已经打破了过去我们看到的其他国家出口市场份额接近天花板，未来会不会上升，很有可能我们已经接近天花板了，我们中国的出口增长不能大幅度的快于全国的出口增长，告诉我们出口拉动的经济增长的时代基本上已经结束了，尽管上半年有一个反弹。

未来重要的不是数量的增长，而是质量的增长，所以这也是我强调的核心观点，增长的速度或者增长的数量不再是我们的重点，我们的重点应该是关注质量，所以说跟投资相关的行业我们要尽量不能太高，或者逐步减持重资产的行业。从另外的投资角度来看，短期的投资到底是什么样的方向呢?短期来讲内需比较稳定，其中以螺纹钢作为一个例子，这是螺纹钢的产量最近有所上升，这个是螺纹钢的库存有所下降，一升一跌告诉我们需求还是不错的，所以短期来讲中国经济的反弹有外需的因素，有内需稳定的因素，短期供给侧收缩去产能，这是目前已经发生，还有继续去产能的要求。环保核查常态化，出台了一系列的政策措施，这个政策措施比过去看到的任何一次都要严格，它也会带来产能的限制，继续拥抱供给侧搜索的主线，你要找一些行业供给侧受到的影响越大，这个行业的价值有可能保持在一个高度水平，相对盈利，也比较有利，所以这是我们短期的体现。从更长的趋势来讲，我们要从重资产的行业逐步转向轻资产的行业，帮助企业轻资产发展，我觉得这里面蕴藏着很多机会，包括经营性租赁，降低企业的资产压力，可转债减持一部分的资产，不良资产的处置，资产证券化，这些都有可能是未来金融领域重点发展的方向。“一带一路”的核心是人民币核心的投资和理财。

最后我们总更长期的角度来讲，进口替代，制造业全球化，大众消费升级，服务为王。总体来讲中国进入一个新的时期，这个时期从旧经济转向新经济，未来已来，所以有些事情已经在发生，但是在未来10年的时间里面可能是持续的黄金时期。所以我们未来的私募基金一般来讲对市场是最敏感的，希望大家在未来的10年里面能够取得更大的成功，谢谢大家!