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作者 樊继拓 信达证券首席策略分析师

2023年初至今的两大重要变量是AI产业变化和宏观经济的持续走弱。这解释了TMT的强势和指数整体的弱势。但这两大变量没法解释以下两点异常：(1)历史上TMT牛市，也是成长牛市。2023年TMT虽然很强，但如果把其他成长板块纳入进去，整体成长风格并没有超额收益，公募基金中成长风格型基金也没有跑赢指数，这可能会导致这一次TMT牛市后续较难吸引到更多配置资金，后续对业绩的诉求会更高。(2)经济下降的背景下，地产和消费相关板块偏弱，但整体价值股并不弱，周期和稳定类板块表现均强于历史上其他经济下降阶段。我们认为这两点异常需要从更长期的产能格局来解释。

历史上TMT牛市等于成长牛市，但2023年TMT不等于成长。2023年初以来，AI相关的TMT四个一级行业均有明显的超额收益。历史上TMT整体超额收益比较明显的年份有2009-2010年、2013-2014年一季度、2015上半年、2019-2020年一季度，期间对应的成长风格指数均大幅跑赢指数。这背后的原因比较简单，主要是新能源、创新药等其他成长板块的拖累。

我们认为TMT牛市已经进入第二个阶段，大量之前配置新能源、医药、消费的成长基金切换增配TMT，属于同风格的资金增配。但由于整体成长风格相比价值风格并不占优，价值风格转配TMT的力量并不是很强，TMT牛市尚未进入第三个阶段，而且后续能否进入第三个阶段还需要观察。

2022年价值股略偏强主要是因为经济和盈利下降，股市整体熊市，价值类板块中部分板块估值低，抗跌。2008年和2011-2012年的熊市中，稳定类板块(主要包括建筑、公用事业、交运等)均跑赢指数。但2022年10月底以来，熊市结束后，价值类板块依然有小幅超额收益，这是比较异常的。从板块表现来看，中特估等逻辑让这一次稳定类板块的强度强于2008年和2011-2012年，历史上来看，这一次稳定类板块的超额收益仅次于2014-2015年。同时这一次价值股中的周期股，也强于历史同期。历史上经济下行期周期股大多会明显跑输市场，特别是2018-2019年、2011-2015年。但2021年以来的经济下行期，周期股只是略跑输万得全A，幅度并不是很大。

除了AI、房地产下行，还有其他主导风格的力量也不可忽略。上面两部分谈到的异常，没法用AI和房地产下行解释。从2016年到2021年，由于消费升级、行业集中度提高、供给侧改革和新能源革命等原因，部分消费和中游制造业的供需格局一直保持强势，行业估值不断上涨。然而，在最近两年，由于消费下滑、制造业产能扩张以及股市高估值导致的融资压力等原因，这些优势逐渐减弱。相比之下，稳定和周期类行业并没有面临这类产能问题，因此在风格上更具优势。尽管AI产业的变化导致了TMT的强势，房地产下行导致了地产消费链的疲软，但整体风格的变化实际上是由产能格局所决定的。这可能是因为产能格局能够影响更多的行业。